侯琳：中国母基金的历史并不久远，您作为国内最早一批人民币母基金管理负责人，参与了母基金行业的创立，并经历了多个行业的周期。对于这些年来整个行业的发展历程，您有什么样的观察和体会呢？

徐清：我可以分享一下，过去这些年我对中国人民币股权市场发展的一个观察。人民币股权市场经历了三波热潮。

2006 年，元禾辰坤开始从事母基金业务，那个时候市场上比较有名的基金是以美元基金管理团队为主，他们在整体的运作思路、后端管理等各方面会更完善和周全。人民币基金正处于一个萌芽的状态。

2009 年创业板开板，人民币股权市场迎来第一波发展机会。大量资金涌入人民币股权市场。2009 年-2010 年上半年迎来了第一波高潮。那个时候大家的投资策略以 pre-IPO 为主，收割企业发展的资本性红利。

后来整个一二级市场的差价开始明显缩小，专业基金配置的概念开始出现。到 2014 年，一波 VC 2.0 的热潮开始出现。在这个过程中，很多从原来 GP 里面出来的 2.0 团队，凭借自身比较好的投资经验，以及在某一细分领域的积累，成立了新的团队，最终成为了市场上非常优秀的管理人。

2017 年，随着银行资金的进入，人民币股权市场迎来第三波浪潮。2017-2018 年，各地出现了一波真正意义上的人民币母基金和引导基金，其中包括非常大规模的国家级基金和地方型基金。

资管新规颁布后这波热潮开始收缩，一直到疫情期间，又出现了一波小高潮。同时，科创板的启动从退出端对整个产业形成了一个强有力的拉动。

所以，我们今天的股权市场和 2006 年我们刚进入时的状态，已经发生了翻天覆地的变化。中国的股权投资走过了最早的发展期，开始逐渐走向成熟。因为参与者的不同，市场的变化，我相信中国的股权投资一定会走出一条属于中国特色的道路来。未来会发展成什么样，拭目以待。

徐清：我觉得 GP 这些年的进化还是非常明显的。一开始，我们看到人民币基金和美元基金团队呈现出完全不同的特质。后来在市场中两种团队互相学习，一起融合。一方面，美元基金团队变得越来越落地，另一方面，人民币基金团队在整个投资管理、策略演进和内部组织架构方面变得越来越规范和专业。我觉得这对整个中国股权市场的发展是特别有益的。

中国的股权投资团队非常不容易。过去二十年，整个行业在融投管退各个方面取得了长足的发展，进化速度极其快。

我们一直开玩笑说，GP 在中国做投资真的不容易，既要会融资，又要会招商，还得跟政府打交道，投出好的项目，会讲故事，做好投后服务，还要能变现。

除了这些，GP 在工作之余还要花费大量的时间和精力去研究整个宏观政策以及细分赛道的不同政策及其后续影响。

这是我看到的整个中国 GP 团队的状况。

关于第二个问题，我认为一个好的 GP 首先应该知道自己在干什么，然后基于他自身的能力以及外部环境的压力，决定了他要怎么制定整体策略，以及用来支持策略演进的团队机制、人员培养结构等。

对一个 GP 来说，最核心的能力是要保持非常强的学习能力和适应能力。不管你是一个早期的黑马，一开始你的优势可能体现在前端对项目和产业的判断上，但是在后端会有很多问题；或者你是一个白马，有非常好的机制和建设，但是它在整个策略、团队组织和人员结构的调整上会遇到很多发展压力。

在整个产业轮动的过程中，我们要有效地组织好人员面对市场的变化。其中最重要的一点是，GP 要保持对市场的敏感和强大的学习能力：你知道要做什么样的调整来更好地适应环境，什么样的策略和方法可以支持你完成基金业绩，只有这样 LP 才会信任你，持续不断地给你钱。

整体上，我们对 GP 的基本要求是：保持学习、保持谦卑、保持进步。

徐清：我们比较认可的黑马团队包括以下要素：好的赛道，好的产业投资人以及拥有一定投资经验的人员。

首先看赛道，有没有大的机会出现。

其次，我们要在这个赛道里找到有足够产业资源的人。他对产业的整体发展、产品的落地和创新有非常明确的感受。他能知道用户的体验和需求在哪里。产业出来的人非常重要，然后再辅以一些有投资经验的人员组成一个团队。

我们在对团队做判断时，对它的历史业绩各方面没有特别高的要求，因为它有可能是一个很新的团队。所以我们会从团队的方法论以及前期的小业绩里去做判断。

我们最核心的关注点是他的方法论：他怎么能持续地找到好项目，他怎么能持续地做判断，他对赛道和痛点的理解，他能够讲出别人不知道的东西，他知道什么样的应用是真正有效的。

因为他没有历史业绩支持，所以我们必须相信他对整体的投资逻辑和理念，有自己非常清晰的认知。

其次是看团队。我们会走访他之前的产业合作伙伴，对这个人做事情的能力、人品等各方面有一个判断。

我们说，黑马的进攻三角形模型就是天时地利人和——有好的时点，好的赛道，好的人。

侯琳：今年元禾辰坤母基金在赛道的配置上采取了什么样的策略？是否会每年或每个小周期做一些微调？

徐清：是的，我们每年都会做一些细分赛道上的比例调整。比如，年初的时候我们调减了消费赛道整体的配置，因为从去年 9 月份开始，消费的表现就不太好。但是我们后面也会再去看重新布局消费的时间点。

另外，我们在医疗领域的配置还挺高的，由于去年医疗股受到了很严重的冲击，对整个市值的影响还挺大的。但是长期来看，我们会保持在医疗领域的一个稳定的配置比例，不会做很大的调整。在具体的细分领域，比如药、器械、诊断、To B /To C 的医疗服务方面，我们会跟着市场的轮动做一些小的调整，而不是平均性的分配。

总体来说，因为国家大的形势以及整体环境的变化，这两年我们一直在提高对整个 To B 端，尤其硬件领域的配置。因为早些年的投资还是以互联网和移动互联网为底层逻辑，所以我们投的东西都是偏软科技，硬件的配置比例相对略少一点。

这两年，我们一直在持续增加对硬件的配置。一方面这是中美关系下，中国经济走向内循环的需求，另一方面也是跟国内整个科技创新的大环境的需求有关。也就是说，我们今天的整个策略，都和国家大的宏观需求以及引导是密不可分的。

我们在中国做一级市场的股权投资基金，一定要跟国家政策做紧密的联结，包括我们的退出市场主要是以A股市场为主。

侯琳：对于 GP 来说，今年下半年在风险和投资方面有没有一些需要注意的事项？您能否提供一些建议？

徐清：融资方面，我觉得下半年对 GP 来说，融资的压力很大。大家都在观望，市场上 FOF 的压力也挺大的。所以我给 GP 的建议是，能拿到的融资还是要去拿。

各地还在积极地设立和推进引导基金，所以大家可以根据自己的产业能力以及资源，去拿到一些融资。虽然它会带来一些附加工作和压力，但是在今天的市场上，GP 已经没有太多可挑剔的空间了。能拿的钱还是要去拿的。

投资方面，我就不需要给建议了。因为所有 GP 都非常擅长这方面，我想到该出手的时候，大家还是会出手的。

管理方面，我觉得这两年管理人在整个投后增值方面做的蛮多的，进步特别大，尤其是在后一轮融资上，也能给企业提供更多的支持。在现在的环境下，我建议能拿到钱还是要拿。我不知道整个市场的回暖是要等到年底还是明年，或者更晚。

退出方面，我觉得大家要有一个非常开放（ open） 的心态去考虑这个问题。在今天的市场估值情况下，我给出的个人策略和建议是：在合理的时候保本，退出一部分；然后后续持有一部分。这是一个比较稳妥的操作方式。

当然每家 GP 有不同的状态，所以我一般给出的建议是：把自己整体的 Portfolio 分类：一类是你想要长期持有的，一类是你想更快更好变现的，一类是你想迅速按照不良去处置的。也就是说，我们一定要有非常明确的分类，然后制定非常好的标准，再严格地去执行。

我觉得原则特别重要。你有一个严格的纪律，你只能把打破纪律当成一个例外，而不能把例外当成一个常规。所以，我给每个 GP 的建议就是：严格的纪律和严格的执行。

侯琳：从各个赛道来看，今年市场上出现了“冰火两重天”的现象，一些赛道遇冷，一些赛道却十分火热。在市场瞬息万变的情况下，元禾辰坤会随着市场做调整吗？还是会坚持自己的投资节奏呢？

徐清：总体上我们会坚持自己的节奏。一个 FOF 成立的时候是有明确的策略的。我们的核心策略是：以不变的策略面对市场环境的变化。我不知道明年或者后年情况会不会好，但是我会保持一个稳定的配置节奏。

从 FOF 的角度来看，组合一直是我的核心理念。我只是通过不同组合的稳定配置，去得到一个稳定的回报。我觉得，保持自己核心的策略和稳定的输出是最重要的。所以我们不会去做大的调整。

但是在细分的产业里，我们肯定会有一些小调整。即使在今天消费表现不好的时间点，我们还是在看消费基金，只是在做投资配置时会更加谨慎，可能在比例、金额或者出手频率上稍微有些缩减，但是我们一直保持着正常的配置节奏。